În contextul economic actual din România, devine din ce în ce mai clar că este esențial să ne ancorăm în strategii solide. Aceste direcții strategice au un punct comun: necesitatea de a întări reziliența economiei față de șocurile externe și incertitudinile structurale.
Din această optică, rezervele internaționale nu sunt doar un instrument tehnic de politică economică, ci devin o parte fundamentală a arhitecturii de stabilitate care sprijină aceste obiective.
Rolul macroprudențial al rezervelor internaționale este o temă deosebit de importantă atât pentru evoluția cadrului macro-financiar din România post-criză, cât și pentru viitor, având în vedere circumstanțele actuale, caracterizate printr-un nivel ridicat de incertitudine.
Voi explora această problemă în cadrul unei trinități macro-financiare: rezerve internaționale, curs de schimb și stabilitate financiară.
Factorii care determină acumularea rezervelor internaționale în diverse economii nu sunt pe deplin clarificați și rămân dificili de cuantificat. Printre motivele invocate pentru deținerea rezervelor valutare se numără consolidarea încrederii în moneda națională, atenuarea episoadelor de volatilitate excesivă pe piețe, sprijinirea transmiterii politicii monetare, constituirea de active pentru generațiile viitoare sau influențarea evoluției cursului de schimb. Deși există un consens în ceea ce privește costurile asociate menținerii rezervelor, reflectate în diferențialul dintre ratele dobânzilor interne și externe, opiniile sunt mult mai divergente în privința beneficiilor, în special din perspectiva cantitativă. Dificultatea de a evalua riscurile externe complică și mai mult aprecierea rolului rezervelor în formarea primelor de risc.
Referitor la nivelul adecvat al rezervelor internaționale, o abordare de referință este regula propusă de Alan Greenspan, fost guvernator al Rezervei Federale a Statelor Unite, și Pablo Guidotti. Conform acestei reguli, o economie ar trebui să aibă un nivel al rezervelor internaționale care să acopere integral datoria externă pe termen scurt. Această regulă oferă un punct de plecare util, dar în practică este insuficientă, deoarece nu surprinde complexitatea economiilor moderne, în special în cazul celor emergente, unde dinamicile fluxurilor de capital privat, poziția externă curentă și caracteristicile regimului de curs de schimb joacă un rol esențial.
În această lumină, pentru economiile mici și deschise, aflate în proces de convergență, cum este România, devine necesară o evaluare mai cuprinzătoare a dimensiunii rezervelor internaționale. Acestea trebuie calibrate nu doar la indicatori standard, ci și în funcție de riscurile asociate cu episoade de stres financiar — cum ar fi ieșirile bruște de capital, presiuni asupra cursului de schimb sau creșteri rapide ale primelor de risc. Experiența economiilor emergente, inclusiv din Europa Centrală și de Est, demonstrează că astfel de episoade nu sunt doar teoretice, ci pot apărea chiar și în economii cu fundamente solide, justificând menținerea unor rezerve adecvate ca element central al rezilienței macro-financiare.
Recent, literatura economică a subliniat tot mai mult că rezervele internaționale nu au doar un rol tradițional de protecție împotriva șocurilor externe, ci și o funcție macroprudențială, în special pentru economiile emergente. Această viziune devine cu atât mai pertinentă în contextul tensiunilor bine cunoscute dintre cursul de schimb, mobilitatea capitalului și autonomia politicii monetare, ceea ce economia definește ca fiind o „trilemă” a politicii macroeconomice.
Această dimensiune macroprudențială se poate înțelege prin câteva particularități observate în practică. În primul rând, acumularea de rezerve internaționale tinde să fie însoțită de o creștere a fluxurilor private de capital, în special sub formă de datorie externă. În al doilea rând, economiile care acumulează rezerve într-un ritm mai accelerat sunt adesea cele care înregistrează o expansiune mai pronunțată a finanțării externe private. În al treilea rând, aceste evoluții sunt, în general, prociclice și corelate temporal, reflectând fazele ciclului financiar global. În sfârșit, niveluri mai ridicate ale rezervelor sunt frecvent asociate cu economii mai deschise din perspectiva contului de capital, ceea ce implică atât oportunități, cât și vulnerabilități suplimentare.
Astăzi, România se confruntă cu deficite gemene, adică un deficit de cont curent și unul bugetar la un nivel superior față de cel observat în regiune, ceea ce sugerează vulnerabilități potențiale, în special în contextul unor episoade caracterizate prin turbulențe internaționale care ar putea provoca ieșiri de capital. Aproximativ 50% din datoria publică este emisă în monedă străină, iar în ultimii ani companiile nefinanciare au arătat un apetit crescut pentru împrumuturi în alte valute, din cauza diferențialului de dobândă. De exemplu, datoria externă a acestor companii a crescut cu aproximativ 17% în doar trei ani, de la decembrie 2022 până în decembrie 2025. De asemenea, la sfârșitul anului 2025, aproximativ 54% din stocul de datorie era pe termen scurt. În plus, România continuă să dețină cel mai mare stoc de credite în valută din regiune, ajungând la aproximativ 30%.
În continuare, voi exprima câteva considerații personale cu privire la efectele rezervelor internaționale:
- Particularitățile actuale ale cadrului macro-financiar din România subliniază importanța rezervelor internaționale și din perspectiva macroprudențială.
- Șirul de cauzalități menționat poate reprezenta o formă de crowding out. Conform conceptului de diabolic loop, este posibil să observăm o deteriorare a acestuia în cadrul unui cerc vicios, mai ales în circumstanțele în care apar șocuri externe.
- Prin urmare, contextul actual, caracterizat de un nivel ridicat de incertitudine și turbulențe pe piețele financiare internaționale, recomandă menținerea rezervelor internaționale la un nivel adecvat.
- În perioade de turbulențe majore, existența unui stoc adecvat de rezerve internaționale poate avea efecte mai favorabile pentru economiile emergente decât pentru cele avansate.
- Evaluările realizate de Fondul Monetar Internațional în cadrul consultărilor din Articolul IV pentru anul 2025 sugerează că rezervele internaționale ale României se află la un nivel adecvat, oferind un grad confortabil de acoperire a riscurilor externe. Această apreciere reflectă atât dimensiunea rezervelor, cât și rolul lor în susținerea stabilității macro-financiare și consolidarea încrederii investitorilor în capacitatea economiei de a face față eventualelor șocuri.
- La ora actuală, valoarea rezervelor valutare ale României a ajuns la un nivel istoric de 67 de miliarde de euro, iar rezervele internaționale depășesc 80,2 miliarde de euro.
Menținerea unui nivel adecvat al rezervelor internaționale, așa cum se întâmplă în prezent în România, reprezintă una dintre ancorele esențiale care susțin ajustările importante pe care le face economia românească și îi întăresc reziliența.
Concluzia mea este că, dintr-o perspectivă macroprudențială, rezervele internaționale pot fi considerate un mecanism de tip „saving for a rainy day”, menit să limiteze formarea unor cercuri vicioase de tip diabolic loop, declanșate de șocuri externe cu efecte sistemice potențiale, care ar putea fi amplificate de episoadele de întrerupere bruscă a fluxurilor de capital, cunoscute sub denumirea de „sudden stops”, a declarat prim-viceguvernatorul Băncii Naționale a României.
